“茅五瀘”還是“茅五洋”？亦或是“茅五汾”？

　　這是一個問題。

　　在貴州茅臺和五糧液行業地位確定的情況下，白酒“探花”的位置將由瀘州老窖、洋河股份還是山西汾酒坐穩，目前還未有定論。

　　但遲遲未能披露2021年度業績數據的洋河股份已逐漸被瀘州老窖與山西汾酒迎頭趕上。2021年，瀘州老窖營收首次突破200億元，而山西汾酒距離200億元也僅差“臨門一腳”。

　　度過漫長調整期的洋河股份將交出一份怎樣的“年度考卷”目前還不得而知，不過其近年來深陷“增收不增利”的泥沼，2021年前三季度凈利僅微增0.37%。

　　無論是在打造比肩“普五”的高端單品方面、還是在深入全國化進程方面，洋河股份的步伐漸慢；而略顯激進的理財動作，也因“踩雷”恒大等房企而被外界指摘。

　　失約于投資人

　　自上市以來近乎準時發布年度業績快報的洋河股份，恐怕要失約了。

　　梳理發現，往年洋河股份均會在2月下旬發布年度業績快報，為投資人吃下一粒“定心丸”，但截至4月19日，洋河股份仍未發布相關數據，此時距離4月29日洋河股份預計披露2021年年報的時間點也僅剩10天。

　　洋河股份的新管理層或許頗有些“定力”，截至4月17日，白酒板塊19家上市公司中，僅老白干酒、伊力特與洋河股份未披露2021年度業績相關經營數據（老白干酒已公布2022年1-2月經營數據公告）。

　　需要指出的是，五糧液、瀘州老窖和山西汾酒均已披露2021年度的財務數據；貴州茅臺等公司甚至已經公布完整版年報，并首次披露1-2月經營數據以提振市場信心，引發A股上市公司紛紛效仿。

　　洋河股份的管理層不急，投資人可不一定。

　　截至4月15日收盤，今年以來洋河股份的股價已跌去16.23%，其股價在3月28日刷新52周新低，報130.12元/股。市值“僅”余2千億元，距離6千億元市值的五糧液越來越遠，甚至與同為白酒行業榜眼競爭對手的瀘州老窖、山西汾酒3千億元的市值也相差不少。

　　洋河股份股價跌的厲害也并非無跡可尋。從投資角度來看，凈資產收益率（ROE）是一個重要的指標，其代表投資的收益效率。2015 年至 2020 年，洋河股份的 ROE 水平從名酒第二位下移至中游水平。以洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的三季報數據來進行杜邦分析，三家ROE分別為17.11%、23.82%和33.48%，洋河股份排名墊底。

　　資本本就是逐利的，據AI財經社報道，在今年3月，資本“用腳投票”，“公募一哥”張坤管理易方達藍籌精選與侯昊的招商中證白酒指數在四季度均對洋河股份進行了減持。其中，四季度末，招商中證白酒指數持有洋河股份5028萬股，相較三季度減持1690萬股，易方達藍籌精選持有洋河股份3770萬股，相較于三季度減倉218萬股。

　　高端難做

　　自2019年中報業績暴雷以來，洋河股份的經營情況一直處于一個漫長的調整期。

　　2019年，洋河股份錄得營收231.26億元，同比下滑-4.28%；凈利潤錄得73.83億元，同比下滑9.02%。2020年，疫情的影響對洋河股份來說無疑是“雪上加霜”，當年錄得營收211.01億元，同比下滑8.76%；凈利潤錄得74.82億，同比增長1.35%。

　　洋河股份高層在2020年度業績說明會上表示調整期已經結束，2021年營業收入目標是實現10%以上增長。盡管目前來看，洋河股份實現營收10%以上的增長目標難度不大，但目前對其而言，緊要的是改善盈利表現，盡快脫離近年來“增收不增利”的“泥沼”。

　　2021年三季報顯示，洋河股份營收錄得219.42億元，同比增長16.01%；凈利潤錄得72.13億元，同比微增0.37%。而在此前的2019年和2020年，洋河股份的凈利潤分別錄得-9.02%的負增長和1.35%的微增。更能代表主營業務盈利能力的扣非凈利潤在這兩年更是錄得-11.04%和-13.79%的大額負增長。

　　在這期間，洋河股份凈利率表現也在2020年被瀘州老窖追上。2018年至2020年，洋河股份凈利率分別為33.6%、31.9%和35.5%。同期瀘州老窖的凈利率從26.7%提升至36%。

　　除此之外，瀘州老窖作為老牌名酒的銷售毛利率一直穩壓洋河股份一頭，2019年至2020年，瀘州老窖的銷售毛利率分別為80.62%和83.05%。反觀洋河股份這一數據表現則在這一時期兩連降，2019年自上年的73.7%下降至71.35%，2020年這一數據則為72.27%。

　　毛利率表現已成為洋河股份晉升全國名酒行列的大“桎梏”，也是其能否坐穩白酒“榜眼”位置的關鍵所在。

　　產品結構很大程度上決定了毛利率表現。國盛證券在日前發布的研報中表示，自2014年至2021年三季度期間，瀘州老窖與山西汾酒的凈利率提升顯著快于洋河股份，并且研報中將此現象歸于產品結構提升帶來的毛利率上移是瀘州老窖凈利率增加的主因，營收高速增長帶來的規模效應是汾酒凈利率增加的主因。2020年，洋河股份、瀘州老窖和山西汾酒的毛利率分別為72.27%、83.05%和72.15%。

　　因此產品結構調整和大幅提升營收增速將成為洋河股份唯二的兩個突圍方向，但情況對于洋河股份來說仍不樂觀。

　　首先是產品結構方面，洋河股份目前主要有洋河和雙溝兩大戰略品牌。洋河系列包括藍色經典、微分子和洋河大曲等，雙溝主要包括珍寶坊和蘇酒系列，蘇酒系列包括綠蘇和頭排酒等。

　　藍色經典系列為洋河股份創收的主力軍，產品主要包括海、天、夢三大系列，海之藍、天之藍屬于中端次高端產品，價位在100-400元區間。

　　其中夢之藍是洋河股份知名度高的品牌，產品序列覆蓋M1、M3、夢之藍水晶版、M6、M6+、M9和手工班，主要應用場景是商務宴請。其中M1、M3、夢之藍水晶版價格位于400-700元區間，M6及以上產品則在700-2500元左右區間。

　　高端產品夢之藍M9和手工班是洋河股份的“門面產品”，但其主力產品是19年新推出的M6+，站位次高端，電商價格在800-900元區間，市場價格在600-700元區間，這意味著洋河股份的主力產品并不能如“普五”之于五糧液、“國窖1573”之于瀘州老窖那般，站位高端提升品牌形象的同時，持續放量，為后兩者貢獻大量超額利潤，洋河股份的夢之藍M9與“手工班”產品還遠未到這一市場階段。

　　洋河股份的產能利用率數據也可以作為其在高端市場乏力的佐證。公開數據顯示，洋河股份總設計產能約31.95萬噸，2020年實際產能卻只有16.05萬噸，產能利用率僅為50.23%。產能利用率低下與其高端品種培育不暢、高端基酒缺乏進而導致高端產能難以釋放不無關系。

　　激進理財“翻車”

　　另一方面，骨子里的地產酒“基因”也妨礙了洋河股份的全國化進程。

　　首先，洋河股份大單品M6+所處的次高端市場競爭異常激烈，其江蘇省內大本營市場逐漸“失守”，市占率已有一定萎縮表現。國盛證券研報顯示，2018年洋河股份省內市場市占率約為30%，2020年這一數據為19%，減少了11個百分點。

　　而在開拓省外市場方面，洋河股份近年來難有突破，自2019年以來，省外市場占比處于50%左右水平，2019年至2021年洋河股份省外市場營收占比不增反降，另外根據券商研報顯示，在洋河股份本應強勢的河南、山東、安徽等“環江蘇市場”，受山西汾酒及古井貢酒影響較大。

　　目前來看，除了貴州茅臺與五糧液，瀘州老窖憑借旗下的高端核心大單品“國窖1573”在全國名酒行列站穩了腳跟；山西汾酒仰仗本身自帶的名酒基因，以及自詡“中國酒魂”的品牌效應在近年來發展迅猛，其新披露的2022年業績顯示營收增速達42.75%，距離200億元大關僅差“臨門一腳”，與洋河股份之間的差距被進一步縮小。

　　而洋河股份主打的“綿柔”口感概念，是否足以構建“茅五瀘汾”這般的名酒高深“護城河”，仍尚待觀察。

　　除此之外，近年來激進理財的洋河股份，到底是“翻車”了。

　　“投資有風險，入市需謹慎。”這句話不僅是告誡廣大二級市場的投資人，同樣也可以用來告誡洋河股份的管理層。去年12月，洋河股份發布公告稱，全資子公司洋河投資認購的“中信信托?嘉和 118 號恒大貴陽新世界集合資金信托計劃”出現延期現象，剩余信托產品本金 7251萬元及9500萬元的投資收益未及時收回，合計約1.68億元。

　　近年來，洋河股份的投資理財堪稱越來越“激進”。截至去年12月，洋河股份仍然持有27只未到期的高風險信托產品。據不完全統計，2017年至2020年洋河股份發生的委托理財金額分別為155.1億元、199.6億元、185億元、160.3億元；其中信托理財產品金額從2017年的67.8億元增至2020年的121.2億元，高風險的信托理財產品占比更是從43.7%增至75.6%。

　　目前洋河股份仍持有投向恒大的信托產品共計4只，合計金額5.93億元，均為2022年到期。除恒大外，其信托產品組合中還囊括了近期暴雷的多家房企，包括寶能、陽光城和中國奧園等，上述三家房企合計未到期金額8.4億元。

　　洋河股份的理財計劃已不滿足于單單購買理財產品。今年8月10日，北京銀保監局發布一份批復公告，同意武漢中央商務區股份有限公司將其持有的民生信托5.9455%股權轉讓至洋河股份。交易完成后，洋河股份將成為民生信托第四大股東。

　　但民生信托是否是一塊優質資產仍存疑。公開信息顯示，民生信托由中國泛海控股集團有限公司控股，實控人為“泛海系”盧志強。從2020年下半年開始，民生信托出現大面積暴雷，多個項目出現兌付問題。

　　在今年7月中旬與投資者的溝通會上，民生信托表示兌付缺口227億元，其中逾60多億元存在較大回收困難。而“泛海系”自身也早已陷入債務困境。

　　綜上所述，洋河股份在理財方面的“步子”邁的有些大了，而在走出江蘇，進一步晉升全國名酒方面邁的“步子”又顯得有些小。

　　在當下白酒行業充分競爭、百舸爭流的大環境下，不進則退。宣稱已經度過調整期的洋河股份將在10天后交出一份怎樣的“年度考卷”，洋河股份還有多少發展勢能也將在那時揭曉。（來源：勝馬財經）