高端化與結(jié)構(gòu)升級(jí)是2023年的主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力：隨著疫情后餐飲行業(yè)復(fù)蘇與消費(fèi)力回升，中國(guó)啤酒行業(yè)有望繼續(xù)高端化步伐。在這一假設(shè)下，我們預(yù)測(cè)喜力將在2023年維持30%左右的增速，而次高端產(chǎn)品（包括SuperX與純生）的增速有望大幅提升。除了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的提升，我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)啤酒公司將在2023年對(duì)部分產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，以進(jìn)一步抵消原材料方面的壓力。我們預(yù)計(jì)，華潤(rùn)啤酒2023年收入增長(zhǎng)將主要來(lái)自于平均單價(jià)的同比提升（高單位數(shù)左右），而銷量將基本維持同比持平或小幅增長(zhǎng)。利潤(rùn)率方面，我們相信提價(jià)與結(jié)構(gòu)優(yōu)化的幫助足以抵消成本上的壓力，同時(shí)帶來(lái)2023年毛利率的同比擴(kuò)張（預(yù)計(jì)1.8百分點(diǎn)）。費(fèi)用率方面，雖然公司加大對(duì)高端產(chǎn)品的投放力度，但我們認(rèn)為，華潤(rùn)對(duì)于中低價(jià)位產(chǎn)品的市場(chǎng)投入仍有縮減空間。同時(shí)，考慮到單價(jià)提升帶來(lái)的正杠桿效應(yīng)，我們預(yù)測(cè)2023年整體費(fèi)用率同比下降0.5百分點(diǎn)。因此，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比擴(kuò)張2.3百分點(diǎn)。

　　2022年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)：由于公司在旺季（7-9月）表現(xiàn)強(qiáng)勁，因此11-12月疫情下嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境并不會(huì)對(duì)公司2022年全年的業(yè)績(jī)?cè)斐商�大的影響。我們預(yù)計(jì)華潤(rùn)2022年全年收入同比中單位數(shù)增長(zhǎng)，主要由單價(jià)驅(qū)動(dòng)，而銷量全年基本持平。次高端及以上產(chǎn)品銷量預(yù)計(jì)全年同比增長(zhǎng)低雙位數(shù)（喜力增長(zhǎng)30%左右，但次高端產(chǎn)品增速大幅放緩至單位數(shù)）。我們預(yù)計(jì)2H22毛利率基本持平，而費(fèi)用率同比略有縮減0.6百分點(diǎn)，從而幫助2H22核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比擴(kuò)張0.5百分點(diǎn)，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)93%。

　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)，維持“買入”：考慮到去年11-12月疫情形勢(shì)嚴(yán)峻對(duì)銷售的影響，我們略微下調(diào)華潤(rùn)啤酒2022年的盈利預(yù)測(cè)。此外，我們基本維持2023與2024的盈利預(yù)測(cè)。基于25倍2023年EV/EBITDA的估值，我們上調(diào)華潤(rùn)的目標(biāo)價(jià)至75.6港元。維持“買入”評(píng)級(jí)。華潤(rùn)與重啤（600132.CH）依然是我們?cè)谄【菩袠I(yè)的首 選標(biāo)的。（來(lái)源：中國(guó)國(guó)際啤酒網(wǎng)）