2017年—2019年，山西汾酒的售費用分別為10.80億元、16.27億元和25.81億元，同比增長39.35%、50.65%和58.64%；同期，該公司營業收入分別為60.37億元、93.82億元和118.80億元，同比增長37.06%、47.48%和25.79%，銷售費用增速顯著高于營收增速看似華麗的業績背后，往往蘊藏著一絲隱憂。

　　日前，山西杏花村汾酒廠股份有限公司（下稱山西汾酒）同時披露了2019年年報和2020年一季報。

　　年報顯示，2019年山西汾酒實現營業收入118.80億元，同比增長25.79%；實現歸母凈利潤19.39億元，同比增長28.63%。與此同時，2020年一季報顯示，山西汾酒實現營收41.40億元，同比增長1.71%；實現歸母凈利潤12.25億元，同比增長39.36%。

　　在這份靚麗財報刺激下，4月28日，山西汾酒強勢漲停。

　　然而，華麗業績背后，山西汾酒2019年中高端汾酒系列的產銷率較2018年下滑11.19個百分點，庫存量同比增加151.80%。同時，該公司2019年的營業周期也較2018年增加144.07天，存貨周轉天數較2018年增加144.25天，應收賬款周轉天數較2018年增加52.46天。

　　雖然，自2017年簽訂經營業績目標責任書以來，山西汾酒一路高歌猛進，營收步入百億陣營，但其銷售費用也在大幅增加，且近三年來銷售費用增速顯著高于營收增速。

　　山西汾酒在2020年一季度營收僅同比增長1.71%的情況下，歸母凈利潤卻實現39.36%的高增長，排名白酒行業一（除ST皇臺）。但實際上，凈利潤的高增長來自于母公司一季度生產及營收減少帶來的稅金減少。某種程度來說，這種減少只是延后了稅金的繳付，并不能“實質性”增加公司利潤。

　　銷售費用增速高于營收增速

　　山西汾酒是清香型白酒龍頭，旗下擁有“汾”“竹葉青”“杏花村”三大馳名商標。其中，青花系列主打高端與次高端市場；老白汾系列主打中端市場；玻汾系列主打100元以下的民酒市場。

　　年報顯示，2019年山西汾酒實現營業收入118.80億元，同比增長25.79%；實現歸母凈利潤19.39億元，同比增長28.63%。

　　分產品來看，汾酒系列（青花汾、老白汾、普通汾）實現營收102.97億元，同比增長27.65%，毛利率為75.80%，同比增長2.66個百分點；系列酒（杏花村）實現營收9億元，同比下滑5.77%，毛利率為35.20%，同比增長0.84個百分點；配制酒（竹葉青）實現營收5.48億元，同比增長61.56%，毛利率為64.59%，同比增長2.12個百分點。

　　從數據來看，2019年汾酒系列實現較快增長，竹葉青酒也有一定突破，但杏花村系列酒出現明顯下滑。

　　從產銷率來看，2019年中高端汾酒系列的產銷率較2018年下滑11.19個百分點。年報顯示，2019年汾酒系列產量為11.16萬千升，同比增長58.49%；銷量為8.5萬千升，同比增長21.55%，產銷率為76.14%，較2018年中高端汾酒系列87.33%的產銷率，下滑11.19個百分點。

　　值得注意的是，在產銷率下滑的同時，汾酒的庫存量也同比增加151.80%。而杏花村系列酒產量、銷量和庫存量下滑。竹葉青系列配制酒，則保持穩定增長。

　　分區域來看，山西汾酒2019年在山西省內實現營業收入57.85億元，同比增長8.65%；在省外實現營業收入59.60億，同比增長47.65%，省外市場首次超過省內，收入占比提升至50.17%。

　　不過，這與2017年山西汾酒股東大會上，汾酒集團董事長李秋喜曾提出的省內和省外收入在2019年要達到4：6，還是有所差距。至于2020年能否達到預想的3：7比重，仍需進一步觀察。

　　當然，為提升品牌實力，2019年山西汾酒加大了央視廣告及網絡媒體廣告的投放，租賃費、展示費也顯著增加。

　　年報顯示，2019年山西汾酒的銷售費用為25.81億元，占營業收入21.73%，其中，廣告宣傳費用達16.05億元，同比增長58.55%；租賃費用0.31億元，同比增長128.71%；展覽會費用949.36萬元，同比增長206.80%。

　　事實上，近三年來，山西汾酒的銷售費用都在大幅增長，且增速顯著超過同期營收增速。

　　年報顯示，2017年—2019年，山西汾酒的銷售費用分別為10.80億元、16.27億元和25.81億元，同比增長39.35%、50.65%和58.64%；同期，該公司營業收入分別為60.37億元、93.82億元和118.80億元，同比增長37.06%、47.48%和25.79%，銷售費用增速顯著高于營收增速。

　　與銷售費用一同增加還有其存貨周轉天數。年報顯示，山西汾酒2019年營業周期為454.29天，較2018年增加144.07天；存貨周轉率天數為454.03天，較2018年增加144.25天，應收賬款周轉天數為較2018年增加52.46天。

　　值得注意的是，2017年—2019年山西汾酒的資產負債率分別為40.35%、45.2%、52.25%，呈逐年遞增之勢。

　　稅費下降導致一季報利潤大增

　　在疫情影響下，山西汾酒2020年一季度實現營收41.4億元，同比增長1.71%；實現歸母凈利潤12.25億元，同比增長39.36%。值得注意的是，該公司一季度毛利率較上年微增0.28個百分點，近乎持平；但凈利率卻提升6.58個百分點。

　　山西汾酒解釋稱，一季度凈利潤增長“是由于疫情影響商品酒產量減少，相應繳納消費稅等稅費減少，且少數股東損益減少所致”。

　　據了解，白酒消費稅僅在生產環節征收，一般來說，上市酒企母公司從事生產，再將生產的白酒賣給子公司，子公司再高價進行銷售。

　　而一季報顯示，2020年一季度山西汾酒母公司營業收入為9.63億元，同比下滑53.72%，下滑金額達11.18億元。由于母公司營收的減少，直接帶來稅金及附加金額的大幅減少。

　　數據顯示，山西汾酒一季度稅金及附加金額為2.71億元，同比下滑52.75%，下滑金額達3.03億元；不過，銷售費用及管理費用則分別增長5.12%和33.29%。

　　需要注意的是，一季度上市公司銷售并未減少，母公司生產及營收減少只是將這部分稅費延后了，客觀上增加了上市公司一季度的凈利潤。

　　另外，一向被視為“蓄水池”的預收款項目（由于企業會計準則的修訂，新的財務報告中以“合同負債”顯示）也要引起警惕。

　　2020年一季度，山西汾酒的預收款為16.11億元，相比2019年末減少43.26%，而2019年同期的減少幅度為27.22%。預收款項的大幅降低，是否會壓縮未來利潤的增長空間，仍需進一步關注。

　　不過，山西汾酒單季凈利潤往往呈現，一季度高，第二季度大幅降低，第三季度顯著回升、第四季度再次降低的狀態。

　　對于未來經營計劃，山西汾酒表示，2020年將力爭營業收入增長20%左右，按照2019年118.8億元營收推算，即142.56億元。不知，在多種不確定因素疊加的2020年，山西汾酒能否順利完成既定目標？（來源：投資時報）