作為地方名酒，古井貢酒（000596）和瀘州老窖（000568）在白酒市場上度并不低，其銷售情況也是穩步上升，產能擴張也是情有可原，但若超過市場承受力或不考慮自己銷售潛力而出現翻倍產能擴展，則顯然是決策層有些過于樂觀了，在各項成本費用的提升下，很可能會導致企業的資金鏈變得緊張,影響到公司長期發展。

　　疫情之下，許多消費類企業日子過得愈發艱難，白酒行業也難逃其中。近日，記者采訪了多位分布在各地的白酒經銷商（范圍包括北京、大連、寧波、南京、淄博等地），他們均稱疫情之后白酒銷售業務近乎停滯，多數認為需要等到8、9月份時才能逐漸轉好。按理來說，相關酒企這段時間應該“勒緊褲腰帶”過日子了，可事實上卻有一些白酒上市公司正在逆勢擴展，在生產端做起了文章，這其中的代表公司就有古井貢酒和瀘州老窖。

　　古井貢酒89億元技改項目存疑

　　3月3日，徽酒龍頭古井貢酒拋出一份高達89億元的技改方案，方案一經發布便引來業界和資本市場高度關注。要知道，直至2018年，古井貢酒總營收才剛剛達到86.86億元，而2019年的營收目標也僅定在102.26億元，公司今年一季度豪擲89億元進行項目技改，幾乎相當于再建一個古井貢酒。

　　對于古井貢酒的做法，不僅業界有不少人質疑，且媒體也同樣有質疑，如《證券市場周刊》刊發的《古井貢酒：產能大躍進消化成難題》文章就指出，在2016~2018年，古井貢酒白酒產能達到每年14萬噸，而產量只分別為8.38萬噸、8.15萬噸和8.33萬噸，產能利用率為59.86%、58.21%和59.5%，公司的產能利用率在60%以下的水平上已經徘徊了3年，即產能利用率基本穩定，擴產遠非是急不可待的選擇。如此情況下，按理說公司更應該投入更多資源在銷售端，而不是在生產端上下功夫。

　　古井貢酒發布的新技改方案顯示，89億元技改項目需要5年建成，建成之后，將形成年產6.66萬噸原酒、28.4萬噸基酒儲存、13萬噸成品罐裝能力的現代智能園區。此外，公司還稱，如果在正常年份，生產負荷達到的情況下，可實現營業收入150.8億元，每噸白酒能賣到11.6萬元。技改方案長達102頁，內容非常豐富，但令人遺憾的是，讀過之后卻讓人產生疑問。

　　首先一個疑問是，新的項目建成后，古井貢酒原先的產業園區如何安排。從技改報告來看，這個89億元的項目并不是在原有園區基礎上做改造，而是重新選址，占地高達1830畝，如果原有園區也同時正常生產并銷售的話，記者做了一個簡單測算，依據古井貢酒2016年至2018年的年報，公司生產和銷售白酒噸數基本穩定在8萬噸以上，其中銷售噸數分別為8.16萬噸、8.4萬噸和8.28萬噸，若保守估計，假設2025年其原有園區仍能生產8萬噸、銷售8萬噸酒，考慮到古井貢酒在技改方案中所預計的每噸酒銷售單價11.6萬元，那么原生產園區2025年銷售的酒大致在92.8億元左右，加上新建園區可實現營收150.8億元。理論上，古井貢酒2025年的銷售額將達到243億元左右。

　　先暫且不論古井貢酒能否在2025年賣出這么多酒，就白酒銷售市場能否有這么大的空間留給古井貢酒本身就是很值得考量的問題。從上市公司近些年的財報來看，古井貢酒90%市場都來自于華中，雖然財報中沒有詳細的劃分，但記者在古井貢酒控股方古井集團2019年9月9日發布的一份募資公告中看到，其稱安徽省內收入占到古井貢酒營收的50%以上，而且記者更是在東吳證券的研究報告中看到，據渠道反饋，古井貢酒安徽省內收入已占到其營收的80%，也就是說，如果2025年古井貢酒想賣出243億元的白酒，那么至少要有121.5億元至194.4億元的白酒需要在安徽省內銷售。

　　記者還注意到，東吳證券發布的研報稱，2018年安徽省白酒市場總份額僅為250億元（產業信息網數據），且預測2022年市場上升到310億元，平均每年增長12億元，若按這個發展速度來看，2025年安徽省白酒市場也就在346億元左右。如果到時，古井貢酒要在安徽省內賣出121.5億元至194.4億元白酒的話，則要占到安徽市場份額高達35%至56%。

　　然而，據東吳證券發布的研報，目前古井貢酒省內份額也只有25%左右，若想在短短幾年時間內市場份額就上升10至30個百分點，顯然是非常困難的。畢竟安徽省內白酒品牌眾多，光上市的公司就有4家，口子窖、迎駕貢酒等酒企早已與古井貢酒展開了激烈的市場戰。而且，目前為了維持目前的25%市場份額，已花費了古井貢酒近三成的營收投入到銷售費用上，若還想繼續大幅提升在安徽省內的份額，則所需花費更得是“天文數字”。

　　既然古井貢酒未來在安徽省份額大幅提升難度很大，那么對于古井貢酒來說，若想銷售出243億元酒，則還有兩個可能：一是其在安徽省內突然增長了相當大的需求量，二是省外市場變得更加暢銷。但記者翻閱了相關研報并對一些經銷商做了調研，發現這兩條路走起來也相當的艱難。

　　首先從安徽省白酒市場總量來看，若古井貢酒2025年安徽省市場份額仍在25%，若想消化掉其生產出來的243億元中50%至80%銷往安徽的酒，那么就需要屆時安徽省總市場規模在486億元至777億元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市場才為250億元，且據東吳證券研報，2022年對安徽省白酒消費的預測也僅在310億元左右，若想2025年突然出現486億元至777億元的市場空間，顯然規模年度平均增速要明顯異常超過歷史表現的。很顯然，指望安徽省內市場到時突然大放量是很不現實的。

　　那么，若想消化掉這243億元的白酒，還有一個可能是到時古井貢酒的省外市場突然大幅猛進，然而從近幾年的實際情況看，其在安徽省外的占比并沒有一個大幅的提升，而且記者近日還采訪了一些白酒消費大省的經銷商，發現古井貢酒在這些省份的影響力也并不是那么強，比如山東金姓經銷商、江蘇付姓經銷商、浙江劉姓經銷商以及遼寧周姓經銷商都向記者表示，古井貢酒這類徽酒自身和身邊人代理都比較少，平常消費者也多是買本地品牌（比如江蘇的洋河）或茅臺這類強勢品種，專門購買古井貢酒的消費者非常少。記者采訪的經銷商的表述雖然不能代表全部，但在某種程度上也反映出古井貢酒在省外市場的“尷尬處境”，上有茅臺等高端酒、中有本地強勢品牌，古井貢酒要想在省外市場上“開疆擴土”壓力不小。

　　綜合上述分析，古井貢酒即使在2025年完成技改項目建設，新老園區共生產出價值約243億元的白酒，這些白酒的銷路也是非常有問題的。若沒有那么大市場空間，再造一個“新古井”又有何意義呢？當然，古井貢酒在2025年也可以選擇不生產出這么多酒，但若不是為了生產那么多酒，這么大產能放在這兒，不是資源的浪費嗎？更何況，在目前原有的園區產能還未飽和的情況下，89億元技改項目是否必要是值得商榷的。

　　畢竟，這89億元對于古井貢酒來說，并不是一個小數目，且據公司的技改報告，這些錢全都需要公司自籌解決。從古井貢酒目前的資金情況來看，截至2019年前三季度，貨幣資金為36.96億元、交易性金融資產為11.83億元，合計無法覆蓋技改所需要的89億元，這意味著這一項目可能大部分資金需要借款或者以發行股份方式募集。

　　對于資金來源，古井貢酒目前并沒有一個更詳細的披露，在技改方案中表述也十分模糊。值得注意的是，自2018年開始，古井貢酒已產生了不少因銀行承兌匯票貼現而產生的利息費用，2018年和2019年前三季度分別為140萬元和2701萬元，雖然因為目前銀行存款較多，這部分費用被抵消掉，但未來隨著技改項目推進，很可能要消耗掉一些銀行存款并需要大筆借貸產生大量借貸費用，在這樣的情況下，公司資金鏈能否像現在寬裕一樣就很難說了。除此之外，還有一點值得注意的是，近日古井貢酒的大股東古井集團被爆出有40%股權被凍結（二股東持有），雖然公司近日稱這與上市公司沒有什么關系，但據古井集團的募資報告，古井貢酒貢獻了其近80%的營收，作為集團重要的現金奶牛，是否真的能“置身事外”，未來是否會有資金幫助也是令人疑問的。

　　古井貢酒營收數據有出入

　　除以上問題外，記者根據古井貢酒往年財報核算了其2018年和2019年上半年的營收數據，發現其中有一定的財務數據勾稽異常。

　　2018年、2019年上半年，古井貢酒營業收入分別為86.86億元和59.88億元，若考慮到國內增值稅率16%的影響，則古井貢酒2018年、2019年上半年含稅總營收大約為100.76億元和69.46億元（實際上，2018年1~4月國內增值稅率為17%，所以2018年實際含稅營收可能比推算的金額還要高）。

　　據古井貢酒披露的2018年、2019年上半年的合并現金流量表數據，公司“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為91.58億元和53.52億元，此外，2018年、2019年上半年公司新增加預收款分別為6.46億元和-6.32億元，對沖同期與現金收入相關的預收款項影響，則與2018年、2019年上半年營收相關的現金流入達到了85.12億元和59.85億元。

　　將這兩年的含稅營收與現金收入數據勾稽，則2018年、2019年上半年含稅收入都比現金收入分別多了15.64億元和9.62億元。理論上，2018年、2019年上半年的應收款項應該分別新增這么多金額。

　　可事實上，在這兩年的資產負債表中，古井貢酒的應收賬款（包含壞賬準備）、應收票據合計分別為13.78億元、13.48億元，相比上一年年末相同項數據，2018年僅增加6.33億元，2019年上半年未增加反而減少了2959萬元，這與理論新增金額明顯不符，分別產生了9.3億元和9.9億元的差異。

　　雖然，公司在財報中披露了相應的應收票據背書金額，分別為3.73億元和12.57億元，但即使是考慮到這個數據的影響，也無法解釋其中存在的差異，如此情況就需要公司做更多解釋和披露了，否則其營收金額是有虛增之嫌。若公司真的存在營收虛增的情況，還要進行大額投入進行技改項目，則就顯得很為反常了。