1、中糧入主開啟新篇章

　　源于湘西，馥郁香型白酒始創(chuàng)者。

　　酒鬼酒前身為創(chuàng)建于1956年的湘西州第1家作坊酒廠吉首酒廠，1977年創(chuàng)立“湘泉”品牌，并于次年釀造生產(chǎn)了第1湘泉酒，1983年，書畫家黃永玉先生設(shè)計了湘泉的包裝，開啟了中國白酒陶器包裝時代，1987年又設(shè)計了酒鬼酒包裝，創(chuàng)立“酒鬼”品牌，1996年改制為湖南湘泉集團(tuán)有限公司，1997年由湘泉集團(tuán)發(fā)起創(chuàng)立酒鬼酒股份有限公司，并在深交所上市，是早上市的一批白酒公司之一。

　　目前公司旗下有湘泉、酒鬼、內(nèi)參三大系列產(chǎn)品，是中國馥郁香型工藝白酒的始創(chuàng)者。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營收/歸母凈利潤 34.14/8.93 億元，在 19 家白酒上市公司中位列第 14/12 位。

　　自上市以來，酒鬼酒的控股股東和管理層多次動蕩更迭，先后經(jīng)歷：1997 年至 2002 年的湘泉時代，2003 年至 2005 年的成功時代，2006 年至 2014 年的中皇時代，2015 年至今的中糧時代，公司發(fā)展亦經(jīng)歷起起伏伏。

　　1.1、湘泉時代，定位高端

　　酒鬼酒早期定位高端，1998年之后由于湘泉集團(tuán)管理不善，公司陷入經(jīng)營困境。

　　1997年酒鬼酒上市時，湘泉集團(tuán)為控股股東，創(chuàng)始人王錫炳擔(dān)任公司董事長兼總經(jīng)理。早期酒鬼酒定位高端品牌，1998年凈利潤 1.97 億元，僅低于五糧液、位列同期第二。

　　1998年之后白酒行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，湘泉集團(tuán)開始進(jìn)行營銷變革，在全國市場建立直銷公司，然而由于管理不當(dāng)，造成價格體系混亂、廠商矛盾突出，2000年創(chuàng)始人王錫炳辭職離開，此后湘泉集團(tuán)盲目進(jìn)行多元化投資，酒鬼酒日益衰落，2002-03年連續(xù)兩年凈利潤虧損。

　　2003年，湘泉集團(tuán)將其持有的 8800 萬股轉(zhuǎn)讓給湖南成功控股集團(tuán)有限公司，此后直至 2006 年，成功集團(tuán)持股 29.04%、成為公司第1大股東。

　　1.2、成功控股，面臨危機(jī)

　　2003年成功集團(tuán)入主后，酒鬼酒經(jīng)營危機(jī)進(jìn)一步加深。成功集團(tuán)是以高科技產(chǎn)業(yè)、投資銀行為主體的大型集團(tuán)，2003年成為酒鬼酒第1大股東，其董事長劉虹成為酒鬼酒操盤人。

　　彼時白酒行業(yè)進(jìn)入量價齊升的黃金發(fā)展時期，但成功集團(tuán)缺乏酒類生產(chǎn)和管理經(jīng)驗(yàn)，不僅未能使酒鬼酒及時抓住行業(yè)紅利，反而讓公司陷入更深危機(jī)。

　　2005年，酒鬼酒 4.2 億資金被成功集團(tuán)挪用，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤出現(xiàn)較大虧損，公司面臨資金流失、被債權(quán)人告上法庭的情況，9 月，劉虹辭去公司董事長、總經(jīng)理職務(wù)，具備政府工作背景的楊波接任。

　　此時的酒鬼酒生產(chǎn)完全停止，湘泉集團(tuán)以經(jīng)營管理不善、資不抵債、不能清償?shù)狡趥鶆?wù)為由申請破產(chǎn)還債，當(dāng)?shù)卣�府暫時接管了酒鬼酒，并開始尋找重組路徑。

　　但在經(jīng)營漩渦中，黃永玉先生于2004年設(shè)計高端酒品內(nèi)參，取內(nèi)部參讀、享用之意，定價 480 元/瓶，超過當(dāng)時的茅臺酒定價，為后續(xù)公司發(fā)力高端奠定基礎(chǔ)。

　　1.3、中皇入主，開啟復(fù)興

　　2007 年開始在中皇公司支持下，酒鬼酒逐漸恢復(fù)生機(jī)。

　　2006 年楊波接手酒鬼酒后，開始恢復(fù)公司的生產(chǎn)銷售，2007 年，中皇有限公司通過拍賣和收購獲取 36.11%的持股，成為酒鬼酒第1大股東。

　　中皇為中國糖業(yè)酒類集團(tuán)公司旗下子公司，屬于華孚集團(tuán)，而華孚集團(tuán)隸屬于國資委。中皇操盤后對公司進(jìn)行了多項(xiàng)改革，中糖的營銷渠道亦為酒鬼酒提供了后備支撐。

　　2009 年，曾在五糧液任職的徐可強(qiáng)出任公司總經(jīng)理兼酒鬼酒供銷有限責(zé)任公司總經(jīng)理，韓經(jīng)緯擔(dān)任常務(wù)副總經(jīng)理，曾盛全擔(dān)任副總經(jīng)理、主管釀酒技術(shù)與生產(chǎn)，酒鬼酒復(fù)興之路提 速，2010 年徐可強(qiáng)離任，曾在中皇公司工作的夏心國出任公司總經(jīng)理，但過去的發(fā)展思路得以延續(xù)，一直到 2012 年公司營收和凈利潤均實(shí)現(xiàn)高速增長。

　　行業(yè)調(diào)整疊加塑化劑事件，酒鬼酒再陷困境。

　　2012 年下半年，“八項(xiàng)規(guī)定”、限制“三公消費(fèi)”出臺，白酒行業(yè)再次進(jìn)入深度調(diào)整期，11 月，酒鬼酒爆出塑化劑風(fēng)波，公司乃至整個行業(yè)的消費(fèi)信心嚴(yán)重受損。

　　面對行業(yè)寒冬，酒鬼酒加大中低端產(chǎn)品的開發(fā)投入，推出了 T3、T6“酒鬼老壇”、“彩陶湘泉”等系列中低端新品，但在企業(yè)紛紛降價、腰部市場競爭激烈的情況下，2013-14 年酒鬼酒連續(xù)兩年虧損。

　　1.4、中糧接管，重?zé)ü獠?

　　中糧背書，管理層調(diào)整到位。2014年 11 月，中糧集團(tuán)合并了同為央企的華孚集團(tuán)，酒鬼酒成為中糧集團(tuán)成員企業(yè)，亦是由央企控股的白酒上市公司。

　　2015年，中糧集團(tuán)接管酒鬼酒，核心管理層亦具備中糧工作背景，2016 年江國金擔(dān)任公司董事長，董順鋼擔(dān)任公司總經(jīng)理，李明擔(dān)任公司副總經(jīng)理。

　　2018年，中糧集團(tuán)對旗下酒業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行整合，由中糧酒業(yè)投資作為酒類業(yè)務(wù)的專業(yè)化經(jīng)營管理平臺，通過中皇公司間接控制酒鬼酒 31%的股權(quán)，同年曾任中糧酒業(yè)董事長的王浩擔(dān)任酒鬼酒董事長，2020 年，內(nèi)參酒銷售公司原總經(jīng)理王哲被任命為銷售管理中心總經(jīng)理，負(fù)責(zé)酒鬼、內(nèi)參、湘泉三大品牌的營銷工作，精通供應(yīng)鏈管理的程軍擔(dān)任副總經(jīng)理、財務(wù)總監(jiān)。管理層革新，過去大股東和操盤人頻繁更替的問題得以解決。

　　中糧集團(tuán)接管后，在上層設(shè)計、內(nèi)部機(jī)制、銷售策略等方面對酒鬼酒進(jìn)行賦能，同時給予了公司較高的經(jīng)營靈活性。例如：

　　1）調(diào)整組織架構(gòu)，2020 年形成綜合管理、供應(yīng)鏈管理、品牌管理、銷售管理、企業(yè)文化、技術(shù)研發(fā)六大中心，推動組織架構(gòu)扁平化。

　　2）優(yōu)化團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化員工建設(shè)機(jī)制，完善績效激勵，對中高層管理人員推行增量分享機(jī)制，從公司利潤增量中提取一定比例作為年度激勵，2020 年《高級管理人員薪酬方案》新增三年任期激勵獎金，以推動公司長期良性發(fā)展。

　　3）加強(qiáng)內(nèi)控管理，強(qiáng)化安全生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化、制度規(guī)范化、流程信息化、財務(wù)控制預(yù)算化、危機(jī)防控預(yù)案化等管理舉措，嚴(yán)格維護(hù)市場秩序。

　　4）銷售策略方面，培育核心戰(zhàn)略單品，加強(qiáng)品牌價值建設(shè)，精耕省內(nèi)市場，加快省外布局。

　　2、行業(yè)結(jié)構(gòu)升級，分化加劇

　　2016 年控股股東塵埃落定，中糧入主為酒鬼酒新一輪發(fā)展提供有力支持，而在行業(yè)層面，伴隨新一輪發(fā)展周期，內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級和分化趨勢明顯。

　　2.1、內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級趨勢強(qiáng)化

　　白酒消費(fèi)場景轉(zhuǎn)換，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級趨勢強(qiáng)化。2016 年之后，經(jīng)歷了深度調(diào)整，白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，從政務(wù)、商務(wù)消費(fèi)向商務(wù)、大眾消費(fèi)轉(zhuǎn)換，消費(fèi)者的健康意識和品牌意識不斷增強(qiáng)，飲酒習(xí)慣從過去的“多喝酒”轉(zhuǎn)向“少喝酒、喝好酒、喝健康酒”，消費(fèi)者在選擇白酒時更加側(cè)重品質(zhì)、文化底蘊(yùn)等，同時，白酒具備天然的社交屬性，顧客愿意接受價格更高、價值檔次更高的白酒，行業(yè)結(jié)構(gòu)升級的趨勢較為明顯。

　　量穩(wěn)價增，結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動行業(yè)規(guī)模平穩(wěn)擴(kuò)張。

　　2016 年之后，白酒行業(yè)整體產(chǎn)銷量呈現(xiàn)下降趨勢，主流飲酒人群有所減少，但一方面伴隨需求端升級，另一方面茅臺/五糧液打開價格空間，次高端及以上白酒迎來發(fā)展窗口，多數(shù)酒企開始賣更多更高價位的產(chǎn)品。

　　據(jù)尼爾森統(tǒng)計，2020 年 600 元以上價格段的白酒消費(fèi)額占比已經(jīng)達(dá)到 44.2%，較 2019 年提升 14.7pct。內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級下均價提升，成為白酒行業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的主要驅(qū)動。

　　預(yù)期未來次高端及以上白酒擴(kuò)容速度較快，2020-25E 市場規(guī)模 CAGR 有望達(dá)到 15%。

　　據(jù)里斯咨詢預(yù)測，2020-2025 年高端白酒（800-2000 元）和次高端白酒（400-800 元）市場容量 CAGR 分別可以達(dá)到 21%/18%，增長勢頭為顯著，中端白酒（100-400 元）雖然體量較大、但增長潛力較低，100 元以下的低端白酒市場將出現(xiàn)明顯萎縮，預(yù)估市場容量下降近 50%。

　　2.2、分化加劇，名優(yōu)白酒回歸

　　內(nèi)部分化加劇，老名酒回歸，市場份額進(jìn)一步向頭部酒企集中。

　　量趨于平穩(wěn)的存量競爭下，白酒行業(yè)內(nèi)部分化加劇，2017 年之后規(guī)模以上白酒企業(yè)數(shù)量開始逐年減少，上市公司白酒企業(yè)的收入占比明顯提升，2021 年上市白酒公司企業(yè)營收已經(jīng)占到規(guī)模以上白酒企業(yè)收入的 50%以上，名優(yōu)酒企呈現(xiàn)擠壓式增長，市場份額向優(yōu)勢企業(yè)、頭部品牌集中，老名酒價值回歸為重要趨勢。

　　3、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，品牌雙輪驅(qū)動

　　精簡產(chǎn)品線，聚集次高端及高端戰(zhàn)略單品。

　　2016 年開始，酒鬼酒確立了“聚焦主導(dǎo)產(chǎn)品，打造核心大單品”的品牌戰(zhàn)略，大幅減少買斷產(chǎn)品并停止新開發(fā)貼牌產(chǎn)品，確立了內(nèi)參、酒鬼、湘泉三大品牌線，2018 年開工 SKU 控制在 75 個以內(nèi)，同比減少 25%，以內(nèi)參酒、酒鬼紅壇、酒鬼傳承為三大戰(zhàn)略單品，2019 年 SKU 數(shù)量控制在 85 個以內(nèi)，繼續(xù)推進(jìn)內(nèi)參穩(wěn)價增量、酒鬼量價齊升、湘泉增品增量的三大核心策略，到 2020 年，52 度內(nèi)參酒、酒鬼紅壇、酒鬼傳承銷售收入占比分別達(dá)到 26%/12%/7%，戰(zhàn)略大單品已經(jīng)具備雛形。

　　3.1、內(nèi)參引 領(lǐng)高端化

　　內(nèi)參定位高端強(qiáng)調(diào)稀缺性，馥郁香型品質(zhì)背書。

　　內(nèi)參品牌自 2004 年創(chuàng)立時即定位高端品牌，彼時定價超過飛天茅臺，在一代消費(fèi)者心目中具備一定的品牌認(rèn)知。“內(nèi)參”取內(nèi)部參讀、享用之意，包裝由黃永玉大師設(shè)計并親筆題寫，麻袋陶瓶包裝是白酒包裝設(shè)計的典范之作。

　　內(nèi)參酒采用公司多年積累的原酒調(diào)制而成，基酒年份長達(dá)八年，產(chǎn)量有限，實(shí)施限量生產(chǎn)和銷售。

　　同時，內(nèi)參酒為公司獨(dú)創(chuàng)的馥郁香型“523”工藝，即采用 5 種原料、融合大曲小曲 2 種工藝、形成濃、清、醬 3 種香型和諧共生，以“前濃、中清、后醬”為口味特征，產(chǎn)品品質(zhì)具備一定的獨(dú)特性和稀缺性，這是內(nèi)參沖擊四大高端白酒品牌的重要基礎(chǔ)。

　　目前千元價位中，醬香的茅臺、濃香的五糧液和國窖品牌認(rèn)知度相對較高，內(nèi)參作為馥郁香型的代表，能夠滿足消費(fèi)者的多樣化、個性化需求。

　　成立內(nèi)參銷售公司，廠商聯(lián)合激發(fā)渠道活力。

　　內(nèi)參作為高端品牌的認(rèn)知度尚在培育當(dāng)中，現(xiàn)階段渠道推力對于品牌塑造較為重要，2018 年 12 月，30 多位高端白酒億級大商共同出資設(shè)立湖南內(nèi)參酒銷售有限責(zé)任公司，構(gòu)建了廠商價值一體化的營銷模式，并繼續(xù)納入新經(jīng)銷商，2021 年內(nèi)參酒銷售公司新引入 7 名省外 大商作為股東。

　　從行業(yè)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)來看，瀘州老窖早期的柒泉模式即強(qiáng)調(diào)廠家與經(jīng)銷商分利，之后的品牌專營公司模式延續(xù)了這一特點(diǎn)，同時強(qiáng)化了廠家對于市場和終端的管控，為高端品牌運(yùn)作提供了經(jīng)驗(yàn)。對于酒鬼酒來說，內(nèi)參銷售公司的主要優(yōu)勢在于：

　　1）內(nèi)參銷售公司為體外民營公司，在經(jīng)營機(jī)制上更加具有靈活性。品牌推廣活動由銷售公司負(fù)責(zé)，相關(guān)銷售費(fèi)用亦放在體外公司，與收入增長目標(biāo)互相匹配。酒鬼酒公司深度參與管理，相較柒泉模式，廠家對于銷售工作和市場的管控更加嚴(yán)格。

　　2）深化了與核心經(jīng)銷商的協(xié)同關(guān)系，廠商關(guān)系從以短期行為為導(dǎo)向的交易關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值一體化的深度合作。內(nèi)參銷售公司采取優(yōu)商戰(zhàn)略，綁定全國具備優(yōu)質(zhì)資源、認(rèn)可內(nèi)參品牌、具有一定規(guī)模資金實(shí)力的大客戶，公司給予客戶較高的利潤空間，一方面對入股股東根據(jù)注冊資本給予固定比例的分紅，另一方面來自銷售價差，內(nèi)參出廠價約 500-600 元，扣除返利后給經(jīng)銷商的價格 800 多元，差價主要用于費(fèi)用，經(jīng)銷商平均渠道利潤率 10%+，高于多數(shù)競品。

　　內(nèi)參銷售公司成立后，公司從簡單憑借經(jīng)銷商和終端網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量擴(kuò)張，進(jìn)一步通過終端建設(shè)加強(qiáng)精耕細(xì)作。

　　過去更多依靠經(jīng)銷商自主運(yùn)營終端，而在內(nèi)參銷售公司成立后，公司于 2019 年大力推動“終端建設(shè)年”，向“終端服務(wù)型”轉(zhuǎn)型，加強(qiáng)核心店、核心售點(diǎn)、專賣店建設(shè)，以增強(qiáng)廠家對于終端的掌控，湖南市場內(nèi)參酒完成 793 家終端直營商建設(shè)，可控售點(diǎn)分銷覆蓋。

　　2020 年公司加速構(gòu)建專賣店體系，建立品牌銷售展示中心，由公司與優(yōu)勢客戶共同合作，內(nèi)參酒新開專賣店 65 家、達(dá)到 88 家，到 2021 年，公司在全國專賣店數(shù)量達(dá)到 590 家， 其中內(nèi)參專賣店數(shù)量估計超過 200 家。

　　品牌建設(shè)強(qiáng)調(diào)圈層營銷、培育核心消費(fèi)者。

　　高端品牌需要較長的建設(shè)周期，除渠道推力之外，核心消費(fèi)群體的培育對于塑造品牌形象尤為重要。

　　內(nèi)參在品牌推廣方面強(qiáng)調(diào)文化營銷，并且通過圈層化發(fā)展提高認(rèn)知度，例如冠名央視《對話》欄目、合作新華社《參考消息》，以“內(nèi)參詩酒文化社”、“內(nèi)參名人堂”為活動平臺，對文化藝術(shù)圈、資本圈等進(jìn)行圈層營銷，并且大力推進(jìn)重大事件/會議營銷等，例如亮相夏季達(dá)沃斯論壇年會、中非經(jīng)貿(mào)博覽會、中國國際酒博會、東北亞博覽會、西安歐亞論壇等國家國際舞臺，21 年攜手《中國國家地理》、《萬里走單騎》等活動進(jìn)行品牌賦能，舉辦內(nèi)參價值研討會 11 場、內(nèi)參品鑒會 64場等，通過一系列活動強(qiáng)化圈層營銷、擴(kuò)展忠誠消費(fèi)者。

　　22 年內(nèi)參品牌建設(shè)力度將進(jìn)一步增強(qiáng)，費(fèi)用投放繼續(xù)改革，進(jìn)一步向品牌和消費(fèi)者方面傾斜。

　　3.2、酒鬼發(fā)力次高端

　　酒鬼系列精簡 SKU，聚焦單品，梳理產(chǎn)品價格帶。

　　酒鬼系列收入占比超過 50%，早期存在產(chǎn)品數(shù)量眾多、資源投入不聚焦的問題，2016 年公司將“高度柔和” 紅壇酒鬼酒作為核心戰(zhàn)略大單品，2018 年聚焦酒鬼酒紅壇、傳承大單品，2019 年紅壇、傳承占整體收入比重達(dá)到 15.38%/8.51%。

　　目前紅壇和傳承定位全國性大單品，估計 21 年在酒鬼系列的收入占比分別為 20%/10%+，透明裝大眾認(rèn)可度較高、在省外市場重點(diǎn)推進(jìn)，占比在 20%+，另有紫壇定價相對較高、占比 10%左右。主要單品在次高端價格帶梯度分明，產(chǎn)品體系逐漸清晰。

　　整頓核心產(chǎn)品價格，梳理渠道利潤。

　　伴隨次高端白酒的擴(kuò)容，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化聚焦，柔和紅壇在 2017 年實(shí)現(xiàn)較高增長，全年酒鬼系列收入增幅達(dá)到 55%，在動銷反饋不錯的支持下，酒鬼主要單品陸續(xù)提價，同時配合相應(yīng)的停貨舉措，以平衡渠道利潤。

　　2017 年底紅壇對出廠價進(jìn)行了小幅提升，2018 年 7 月紅壇和紫壇再次提高出廠價，2020 年開始紅壇分區(qū)域運(yùn)作，紅壇 18 面向省內(nèi)，紅壇 20 面向省外，以解決省內(nèi)外因價格不同導(dǎo)致渠道利潤不透明的問題，另外對傳承和紫壇進(jìn)行升級，2021 年老版紅壇庫存得以消化，產(chǎn)品更迭、渠道梳理后利潤空間亦有。

　　21 年酒鬼系列收入增長明顯提速，銷量同比增長 74%，收入同比增長 89%，占比亦有提升。

　　酒鬼系列亦側(cè)重終端與專賣店建設(shè)，通過圈層營銷貼近消費(fèi)者。

　　酒鬼與內(nèi)參分開運(yùn)作，側(cè)重?zé)熅频甑惹�道建設(shè)，但營銷方式與內(nèi)參較為接近，重視核心終端建設(shè)，2020 年酒鬼酒核心終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到 8347 家，同比增長 73%，21 年達(dá)到 19752 家，同比增長 137%，22 年繼續(xù)突破核心終端數(shù)量。

　　同時，酒鬼系列亦通過專賣店塑造品牌形象，2020 年酒鬼系列新開專賣店 93 家、達(dá)到 176 家，21 年專賣店達(dá)到 400 家左右。

　　公司亦堅(jiān)持圈層化品牌發(fā)展，費(fèi)用投放以品牌宣傳和市場服務(wù)為主，針對酒鬼系列開展“馥郁薈”等活動，21 年舉辦酒鬼馥郁薈 17 場，參與人數(shù)達(dá)到 6850 人，舉辦酒鬼馥約 326 場，參與人數(shù)達(dá)到 1630 人。

　　4、省內(nèi)外布局，全國化步伐加快

　　4.1、省內(nèi)：加大渠道下沉，提升市占率

　　湖南省為國內(nèi)重點(diǎn)白酒市場之一，次高端及以上價位白酒占比較高。

　　據(jù)《中國酒類流通行業(yè)白皮書》，2019 年湖南省白酒流通規(guī)模約 184 億元，人均白酒消費(fèi) 量在全國位居前列，白酒市場呈現(xiàn)消費(fèi)頻次和消費(fèi)價位較高的特征，2019 年 300 元以上價位的白酒流通規(guī)模占比達(dá)到 65%，其中 800 元以上的高端價位占比接近 40%。

　　據(jù)渠道反饋，2021 年湖南白酒出廠口徑規(guī)模約 250 億元左右，其中高端和次高端白酒規(guī)模合計約 100 億元、占比達(dá)到 40%。

　　湖南白酒市場較為開放，外來品牌競爭力較強(qiáng)。

　　由于湖南消費(fèi)者喝酒習(xí)慣較為多元化，市場包容度較高，外來品牌在當(dāng)?shù)卣紦?jù)較高的市場份額、占比達(dá)到 70%。

　　分價格帶來看，高端白酒以茅臺、五糧液、國窖、內(nèi)參為主，其中估計全國性名酒茅臺、五糧液、國窖占比合計約 70%，內(nèi)參占比 10%左右，次高端價位以劍南春、水井坊、武陵酒等為主，川酒表現(xiàn)較為強(qiáng)勢，劍南春占比高，醬酒亦具有一定的消費(fèi)氛圍，中端及大眾市場較為分散，既有體量較低的本土品牌，比如湘泉、邵陽大曲、瀏陽河等，又有牛欄山、西鳳酒、小郎酒等外來品牌。

　　酒鬼酒在省內(nèi)市占率仍有提升空間，2016 年以來加大省內(nèi)精耕細(xì)作。

　　酒鬼酒過去發(fā)展較為波折，導(dǎo)致在省內(nèi)市場的發(fā)展相對滯后，對比洋河在江蘇、汾酒在山 西、古井貢酒在安徽的競爭優(yōu)勢，酒鬼酒在湖南省內(nèi)的市占率低于 10%、依然有較大的提升空間。

　　2016 年以來，公司加大推動湖南大本營市場的銷售渠道下沉，省內(nèi)設(shè)立四大銷售業(yè)務(wù)片區(qū)，重點(diǎn)發(fā)展縣級市場，2017 年強(qiáng)勢覆蓋市縣市場，主導(dǎo)產(chǎn)品完成終端核心店超兩千家、售點(diǎn)逾萬家，2018 年底成立內(nèi)參銷售公司后進(jìn)一步精耕省內(nèi)市場，2019 年內(nèi)參在湖南市場完成 793 家終端直營商建設(shè)，2020 年湖南縣級市場覆蓋率達(dá)到 73.6%，省內(nèi)基本實(shí)現(xiàn)扁平化，21 年覆蓋率進(jìn)一步提升至 94%，渠道下沉成效良好。

　　分產(chǎn)品系列來看：

　　內(nèi)參系列：2019-2020 年內(nèi)參省內(nèi)收入占比達(dá)到 70%左右，21 年占比 50%+。內(nèi)參在湖南市場具備較強(qiáng)的消費(fèi)者基礎(chǔ)，2004 年推出時政務(wù)消費(fèi)，18 年底內(nèi)參銷售公司成立，招募省內(nèi)大商，目前內(nèi)參在省內(nèi)強(qiáng)調(diào)品牌培育和稀缺性，21 年開始實(shí)行配額制，價格穩(wěn)定在較高水平，渠道動銷處于良性狀態(tài)，估計 21 年內(nèi)參在省內(nèi)銷售規(guī)模已接近國窖 1573。

　　酒鬼系列：21 年酒鬼系列省內(nèi)收入占比約 30%，由于省內(nèi)次高端品牌競爭激烈，酒鬼在基地市場的市占率較為薄弱，20 年公司開始在省內(nèi)運(yùn)作紅壇 18，并重點(diǎn)推進(jìn)黃壇、紫壇，伴隨老版紅壇庫存逐漸消化、渠道清理完成，紅壇 18 價格逐漸堅(jiān)挺，21 年酒鬼系列增長加速、動銷加快。

　　估計內(nèi)參、酒鬼系列 2021-26 年省內(nèi)收入 CAGR 有望達(dá)到 24%/21%。

　　按照 21 年湖南市場白酒出廠口徑規(guī)模 250 億元，其中高端白酒 60 億元、次高端白酒 50 億元，根據(jù)內(nèi)參系列省內(nèi)占比 55%、酒鬼系列省內(nèi)占比 30%，估算 21 年內(nèi)參/酒鬼系列在省內(nèi)收入分別約 5.69/5.70 億元，對應(yīng)市占率約為 9.5%/11.4%。

　　根據(jù)上文次高端及以上價格帶規(guī)模的增長預(yù)期，假設(shè)湖南省高端/次高端白酒 2021-2026 年市場規(guī)模復(fù)合增速分別為 12%/15%，內(nèi)參系列具備品牌基礎(chǔ)，假設(shè) 2026 年市占率提升至 16%，酒鬼系列由于在省內(nèi)市場基礎(chǔ)相對薄弱，可能難以達(dá)到汾酒、洋河等龍頭在基地市場的市占率，但伴隨渠道下沉以及終端精耕細(xì)作，預(yù)期到 26 年酒鬼系列在省內(nèi)次高端市場份額有望提升到 15%、接近水井坊目前水平，從而估計 2026 年內(nèi)參/酒鬼系列在省內(nèi)收入有望達(dá)到 16.92/15.09 億元，對應(yīng) CAGR 約 24.36%/21.49%。

　　4.2、省外：借助渠道力量，布局重點(diǎn)市場

　　開啟全國化布局，加快省外橫向拓展。

　　公司強(qiáng)調(diào)“省內(nèi)重點(diǎn)做、省外做重點(diǎn)”的市場方針，在鞏固本土市場優(yōu)勢地位的同時，加快省外布局，2016 年省外 22 個省市設(shè)立 8 大銷售片區(qū)，2017 年重點(diǎn)打造河北、山東、河南樣板市場，開發(fā)地級市，推進(jìn)廣東等重點(diǎn)市場。

　　2018 年繼續(xù)優(yōu)化市場布局，資源集中到京津冀、山東、河南、廣東、華東、華中等戰(zhàn)略市場，2019 年內(nèi)參銷售公司成立后，布局北京、河北、廣東等戰(zhàn)略市場，成立北京、華北、中原、華南四個省外戰(zhàn)區(qū)，酒鬼系列以華北為戰(zhàn)略市場，包括京津冀、山東、河南，以華東、廣東為重點(diǎn)市場，其它省份為機(jī)會市場。

　　2020 年省外核心終端大幅提升，2021 年招商節(jié)奏加快，經(jīng)銷商數(shù)量增加 503 個，并繼續(xù)推進(jìn)終端建設(shè)，全國市場地級市覆蓋率達(dá)到 67%。

　　擴(kuò)大基地市場規(guī)模，打造高地市場。

　　目前除湖南大本營市場之外，省外以河南、河北、山東為基地市場，其中 21 年河南市場銷售規(guī)模估計已經(jīng)達(dá)到 4-5 億，河北、山東規(guī)模估計亦在 3-4 億，另有六大高地市場廣東、上海、安徽、江蘇、北京、浙江，強(qiáng)調(diào)打造品牌價值，進(jìn)行圈層營銷，具體來看：

　　內(nèi)參系列：省外主要以河南、山東、河北、廣東等市場為主，河南、山東白酒消費(fèi)規(guī)模位居全國前列，2020 年估計約 500-600 億元，其中河南 800 元以上高端白酒容量約 130-150 億元，山東估計也在 100 億元以上，廣東雖然體量不及河南山東等地，但當(dāng)?shù)睾�南人較多、且高端白酒消費(fèi)占比較高，內(nèi)參消費(fèi)氛圍培育具備一定優(yōu)勢，此外華東也為潛力較大的增量市場。

　　由于品牌力尚在培育過程中，省外市場拓展需要借助渠道力量，21 年內(nèi)參招商節(jié)奏加快，經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到 300 多個，公司主要與大商優(yōu)商合作，渠道反饋省外利潤空間相對較高、推力較足，同時配合費(fèi)用投放，通過經(jīng)銷商和銷售人員支持進(jìn)行品鑒等消費(fèi)者培育。

　　伴隨內(nèi)參在核心市場穩(wěn)扎穩(wěn)打、擴(kuò)大規(guī)模，估計內(nèi)參省外收入增幅快于省內(nèi)。

　　酒鬼系列：酒鬼系列省外占比更高、全國化進(jìn)程相比內(nèi)參較早，省外推廣產(chǎn)品以紅壇 20、傳承、透明裝為主，核心市場包括山東、河南、河北等。

　　公司在重點(diǎn)市場強(qiáng)調(diào)渠道下沉與終端管控，與大商優(yōu)商合作，例如浙江采用廠商一體化的平 臺商模式，集中資源主推紅壇 20，直接與終端簽約合作，從而有利于控制終端、更加貼近消費(fèi)者，后續(xù)酒鬼或?qū)⑦M(jìn)一步加大在空白市場的招商覆蓋，通過優(yōu)商聯(lián)盟等方式吸引大商優(yōu)商，布局全國市場。

　　次高端擴(kuò)容紅利疊加公司的精耕細(xì)作以及較高的渠道推力，酒鬼系列有望延續(xù)高增長通道。

　　5、盈利預(yù)測、估值與總結(jié)

　　5.1、盈利預(yù)測

　　收入預(yù)測

　　內(nèi)參系列：21 年收入 10.34 億元，同比增長 80.71%，估計省內(nèi)/省外收入分別為 5.69/4.65 億元，占比為 55%/45%（2020 年省內(nèi)/省外收入占比估計為 70%/30%）。

　　分區(qū)域看，考慮內(nèi)參嚴(yán)控配額、在省內(nèi)具備較好的高端品牌認(rèn)知度，預(yù)測 2022-24 年省內(nèi)收入增速為 18%/18%/17%。省外借助大商力量與客戶布局，22 年受疫情影響疊加公司主動控貨，節(jié)奏有所放緩，預(yù)測 2022-24 年省外收入增幅為 22%/22%/21%。

　　綜合預(yù)測內(nèi)參系列 2022-24 年收入為 12.39/14.85/17.65 億元，同比增長 19.80%/19.83%/18.87%。

　　酒鬼系列：21 年收入 19.15 億元，同比增長 88.94%，估計省內(nèi)/省外收入分別 為 5.75/13.41 億元，占比為 30%/70%。當(dāng)前酒鬼推進(jìn)大單品戰(zhàn)略，并完成升級迭代與渠道梳理，疊加 20 年基數(shù)較低、宴席等場景后置，21 年酒鬼重回高增長通道，22 年疫情擾動、估計增速放緩。

　　分區(qū)域，省內(nèi)次高端白酒擴(kuò)容的同時競爭亦較為激烈，預(yù)測 2022-24 年省內(nèi)收入增速為 25%/25%/24%，省外市場招商進(jìn)展較快，空白市場亦增加布局，估計省外增速相對更高，預(yù)測 2022-24 年省外收入增速為 29%/28%/28%。

　　綜合預(yù)測酒鬼系列 2022-24 年收入為 24.48/31.11/39.47 億元，同比增長 27.80%/27.12%/26.85%。

　　湘泉及其他系列：21 年收入合計 4.54 億元，同比增長 92.88%。湘泉系列當(dāng)前采取跟隨戰(zhàn)略，未來將梳理產(chǎn)品體系，22 年上半年收入同比增長 70%，增幅較高與低基數(shù)有關(guān)，估計之后增長將相對平穩(wěn)。

　　其他系列中，公司在 21 年推出內(nèi)品，定位 200 元價格帶，主打宴席市場，內(nèi)品在 21 年下半年開始放量，22H1 銷售規(guī)模已經(jīng)超過 2 億。預(yù)測 2022-24 年湘泉系列收入同比增速為 30%/20%/20%，其他系列收入同比增速為 50%/20%/20%，合計收入同比為 42.27%/20.00%/20.00%。

　　其他業(yè)務(wù)收入：21 年收入 0.11 億元、占比較低，預(yù)測 2022-24 年同比增速為 0%/2%/2%。 綜合預(yù)測公司 2022-24 年實(shí)現(xiàn)營收 43.43/53.82/66.53 億元，同比增長 27.21%/23.92%/23.61%。

　　毛利率與費(fèi)用率預(yù)測

　　毛利率：估計內(nèi)參毛利率穩(wěn)中有升，預(yù)測 2022-24 年內(nèi)參毛利率分別為 92.3%/92.4%/92.5%，酒鬼系列內(nèi)部結(jié)構(gòu)升級，預(yù)測 2022-24 年毛利率為 80.0%/80.3%/80.5%，湘泉及其他系列進(jìn)行產(chǎn)品梳理，預(yù)測 2022-24 年毛利率 為 55.5%/56.0%/56.2%。綜合預(yù)測 2022-24 年綜合毛利率為 79.81%/80.09%/80.25%。

　　費(fèi)用率：

　　1）21 年銷售費(fèi)用率 25.18%，同比提升 1.98pct，主要因公司加大促銷投入，當(dāng)前公司重在品牌建設(shè)，預(yù)期后續(xù)仍將保持較高的費(fèi)用投放，但伴隨規(guī)模擴(kuò)大、效率優(yōu)勢顯現(xiàn)，銷售費(fèi)用率將有所下降，預(yù)測 2022-24 年銷售費(fèi)用率分別為 24.4%/24.2%/24.0%。

　　2）21 年管理費(fèi)用率 5.34%，同比減少 2.64pct，考慮中糧管理賦能、費(fèi)投效率提升，預(yù)測 2022-24 年管理費(fèi)用率分別為 5.2%/5.1%/5.0%。

　　綜合預(yù)測 2022-24 年凈利潤分別為 11.52/14.50/18.06 億元，同比增長 28.96%/25.83%/24.55%，折合 EPS 為 3.55/4.46/5.56 元。

　　5.2、相對估值

　　酒鬼酒相對估值比較。

　　1）A 股主要白酒公司，截至 2022 年 12 月 7 日，按照 Wind 盈利預(yù)測的 2022-24 年 P/E 均值為 31/25/20 倍，當(dāng)前全國化擴(kuò)張的代表性酒企（山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊）2022-24 年 P/E 均值為 35/28/22 倍。

　　根據(jù)我們預(yù)測，酒鬼酒 2022-24 年 EPS 為 3.55/4.46/5.56 元，對應(yīng) P/E 為 38/31/25 倍。

　　2）考慮酒鬼酒當(dāng)前正處于快速擴(kuò)張過程，成長性與業(yè)績彈性較強(qiáng)，2021-24E 凈利潤 CAGR 預(yù)期 26.43%，2022 年 PE 對應(yīng)的 PEG 約 1.45 倍，全國擴(kuò)張型酒企平均 PEG 約 1.38 倍，酒鬼酒當(dāng)前估值水平較為合理。

　　5.3、絕 對估值

　　1、長期增長率：公司大單品戰(zhàn)略明確，渠道運(yùn)作靈活，高端品牌培育有望逐步，次高端有望享受增長紅利，假設(shè)長期增長率為 1.5%。

　　2、β 值選取：采用中信白酒指數(shù)歷史平均 β（1.10）作為公司的近似 β；

　　3、無風(fēng)險收益率：采用十年期國債收益率（3.23%）作為無風(fēng)險收益率；

　　4、稅率：預(yù)測公司未來稅收政策較穩(wěn)定，結(jié)合公司過去幾年的實(shí)際稅率，假設(shè)公司未來稅率為 24.8%。

　　根據(jù)我們的假設(shè)和預(yù)測，采用 FCFF 絕 對估值法得到酒鬼酒的每股價值為 182.17 元。

　　5.4、報告總結(jié)

　　中糧入主管理賦能，酒鬼酒開啟發(fā)展新篇章。

　　公司核心單品戰(zhàn)略明確，內(nèi)參具備名酒基因和香型優(yōu)勢，渠道運(yùn)作靈活，高端品牌建設(shè)正在途中，酒鬼梳理產(chǎn)品與渠道體系，重回高增長通道。同時加快全國化步伐，省內(nèi)加大下沉、市占率有望繼續(xù)提升，省外借助大商優(yōu)商、渠道推力，瞄準(zhǔn)重點(diǎn)市場，布局空白地區(qū)，增長 潛力更高。

　　預(yù)測 2022-24 年凈利潤為 11.52/14.50/18.06 億元，折合 EPS 為 3.55 /4.46/5.56 元，當(dāng)前股價對應(yīng) P/E 為 38/31/25 倍。

　　6、風(fēng)險分析

　　1）白酒行業(yè)競爭加劇。目前較多酒企布局次高端及高端價位白酒，行業(yè)競爭較為激烈，湖南省內(nèi)外來品牌具備一定優(yōu)勢，省外市場如河南、山東、華東等品牌眾多，若省內(nèi)外競爭加劇，可能會導(dǎo)致核心產(chǎn)品銷量增長放緩。

　　2）費(fèi)用投放效果不及預(yù)期。內(nèi)參作為高端品牌需要匹配較多的費(fèi)用、人員、時間等進(jìn)行培育，若相關(guān)工作效果不及預(yù)期，可能會影響公司高端產(chǎn)品的銷售增長。

　　3）疫情反復(fù)影響消費(fèi)場景。22 年國內(nèi)部分地區(qū)疫情對白酒動銷造成一定擾動，若后續(xù)疫情再次反復(fù)，可能會對白酒消費(fèi)場景產(chǎn)生較大沖擊，從而影響公司業(yè)績。（來源：遠(yuǎn)瞻智庫）

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